毛利率80%，群核如何讲好"AI+空间智能"故事？

一、财报现状分析：亏损持续收窄，盈利能力拐点已现

2026年4月9日，群核科技（Manycore Tech）正式启动港股IPO全球发售，拟发行约1.61亿股，发售价区间为每股6.72-7.62港元，预计募资净额约10.24亿港元，市值区间约114-130亿港元。群核科技以酷家乐（KuJiaLe）为核心产品，定位为云原生空间设计软件提供商，主要服务住宅、办公楼、零售店及商业项目等空间场景，并通过Coohom拓展海外市场。据招股书数据，按2024年收入计，公司以23.2%的市场份额位居中国空间设计软件行业第一。作为"全球空间智能第一股"，群核科技的财务表现呈现出典型的SaaS企业特征——高毛利、高留存、仍亏损但有所收窄。

结合群核科技招股书披露的公开数据，企业营收从2023年的人民币6.64亿元增长至2025年的8.20亿元，三年复合增长率为11.2%。其中2024年同比增长13.8%，2025年同比增长8.6%，增速虽有所放缓，但在宏观经济承压背景下仍保持稳健增长。从毛利润维度来看，2025年企业毛利率达82.2%，较2023年的76.8%提升5.4个百分点，显著高于行业平均水平，反映出其订阅模式的高盈利水平。

从净利润维度来看，群核科技正接近盈亏平衡点。2025年公司录得净亏损4.28亿元，较2023年的6.46亿元收窄33.7%。剔除以股份为基础的薪酬开支、赎回负债账面值变动及上市开支等非现金项目后，2025年经调整净利润已转正，录得人民币5,710万元，标志着公司正式迈入盈利新阶段。这一转变得益于两方面因素：一方面，收入规模效应持续释放，运营杠杆改善明显；另一方面，AI技术赋能下研发效率提升，研发开支占收入比重从2023年的58.9%降至2025年的35.5%。

二、业务现状解读：订阅模式驱动增长，"大客户战略"成效显著

按客户类型拆分，群核科技采取"企业客户为主、个人客户为辅"的双轮驱动策略。2025年企业客户订阅收入达6.69亿元，占总订阅收入84.2%，其中大客户（年收入贡献超20万元的企业客户）订阅收入3.63亿元，同比增长16.6%，增速高于整体水平。大客户数量的增长主要得益于强劲的留存率（98.7%）及高续约率，以及在销售及营销力度加强支持下推出新功能鼓励客户升级账户。

按付费模式进行划分，群核采纳订阅制为主的收入模式。2025年，该部分占比达到了96.9%、同比微降。其中，酷家乐为面向中国市场的云原生空间设计软件，提供快速拖拽式3D设计、实时逼真渲染、BIM能力，是企业收入核心。2023年4月，企业推出酷家乐企业版，其中的电子商务解决方案为企业带来了较大的营收增量，2025年该部分收入达1,650万元，同比增长一倍以上。

专业服务方面，为群核当下的寻求更大增长空间的重要组成部分，企业意在将软件产品的价值最大化，为客户搭建虚拟空间数据集。2024年，群核推出SpatialVerse解决方案，为客户提供精确的3D空间合成虚拟数据集。我们认为，该部分业务也成为了群核被市场赋予高估值的关键，作为AI上游的数据企业，如“AI+空间”的叙事跑通，该部分业务将于短期内迎来快速增长。

从技术架构层面，群核科技构建了"专用GPU基础设施+技术引擎+软件产品"的三层架构。底层部署经优化的GPU集群支持高性能图形渲染及AI模型训练；技术引擎涵盖空间人工智能模型系统、渲染及参数化建模；产品层以酷家乐和Coohom为核心，SpatialVerse进一步延伸至合成3D数据集领域。这种垂直整合的技术栈构成了群核的核心竞争壁垒，使其在渲染效率、设计智能化程度上领先对手，获得较高的市场占有率。

最后，按地域分布来看，群核科技仍以中国内地市场为根基，2025年内地收入占比88.6%，但海外收入占比从2023年的5.6%提升至8.3%，国际化布局初见成效。海外市场主要通过Coohom品牌拓展，覆盖韩国、东南亚、美国及印度等地区，其中韩国市场占海外收入约33%，成为第二大单一市场。

三、业务发展预测：盈利可持续性验证是关键，国际化与AI化双轮驱动

综上，我们看好群核科技在空间设计软件领域的领先地位及订阅商业模式的可持续性，但未来发展仍面临考验。从增长动能来看，群核科技的国际化扩张与AI产品升级是两大核心看点。IPO募资的30%将用于国际扩张，目标是通过深化销售渗透、拓展市场推广覆盖范围及与业内领先企业建立策略联盟，加强在全球市场的影响力。剩余40%将用于产品功能增强及核心技术投资，重点布局AI辅助设计、实时协作等前沿方向。"全球空间智能第一股"的头衔之下，如何快速将企业业务与AI进行强绑定，是群核股价后期上涨的主要推动力。

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